中国银河：给予中国黄金买入评级

• 2023-04-24 11:07:49 来源：证券之星

(资料图片)

中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对中国黄金进行研究并发布了研究报告《行业消费需求景气度提升，金价上涨推动下Q1修复态势明显》，本报告对中国黄金给出买入评级，当前股价为11.94元。

中国黄金(600916)
事件
2022年公司实现营业收入471.24亿元，同比下降7.16%。归属于上市公司股东的净利润7.65亿元，同比下滑3.66%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.95亿元，同比下降8.39%。经营现金流量净额为11.93亿元，较上年增加46.41%。
2023年第一季度公司实现营业收入161.39亿元，同比增加12.33%。归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比增长19.13%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.77亿元，同比增加14.63%。经营现金流量净额为-12.27亿元。
公司主营业务对应产品为可选消费品，年内表现相对承压，一季度修复明显；22年公司展店速度放缓，但23Q1拟展店数目回升
分行业与产品来看，2022年公司黄金珠宝销售实现营业收入466.86亿元，较上年下降38.13亿元，占比99.07%。黄金珠宝销售主要包括黄金产品销售与K金珠宝类产品销售。其中，黄金产品销售2022年实现营业收入462.02亿元，同比下滑7.73%，营收占比98.04%。具体从量的角度来看，原料采购方面，2022年公司从上海黄金交易所采购原料为96.73吨，较2021年大幅减少21.58%，基本与2020年水平相当。2022年受疫情影响严重，相较2021年影响较小下采购量跌落符合预期，但后续随金价上涨以及需求增长该数额有望修复。从生产量与销售量来看，2022年公司生产/销售黄金产品124.84/124.79吨，基本实现产销平衡，并未形成过大的库存压力，对比2021年有12.53%的下滑但与2020年相比仍有明显正增长，黄金销售量降低主要在于终端消费市场短期承压。黄金珠宝类产品属于可选消费品，受2022年疫情反复影响，可选消费品表现整体承压，2022年全国金银珠宝类商品零售类值累计值为3,013.7亿元，相比较2021年3,041.1亿元下降0.9%，中国黄金协会公布的全国黄金消费量也录得同比10.63%的下滑。而2022年黄金价格也长时间处于短期下跌区间。行业整体承压的背景下黄金产品量价齐跌，公司2022年黄金产品业绩符合预期。K金珠宝类产品实现营业收入4.84亿元，同比增长13.39%，营收占比1.03%。另外，公司还有服务费收入，年内实现营收1.72亿元，较上年同期增加25.32%，占比0.37%。服务费收入可拆分为品牌使用费与管理服务费，报告期内该项收入增长来自于加盟管理服务费增加。品牌使用费实现营业收入0.78亿元，同比下滑5.83%，营收占比0.17%，其主要与旗下加盟商进货并挂签签使用“中国黄金”品牌数目相关。管理服务费实现营业收入0.94亿元，同比增长73.08%，营收占比0.20%，其主要是公司向加盟商提供有关产品、经营等方面的培训及指导服务而收取的费用。
从加工渠道来看，公司重视自有加工渠道建设与发展。2022年自行生产量为78.61吨，占比62.97%，委托加工量为46.23吨，占比37.03%。从占比情况来看，对比2021年公司自行生产占比有小幅增长，但与2020年相比增长达到13.28pct，目前自行生产渠道已经成为公司产品加工的主要渠道，公司全产业链建设初见成效。
从销售模式和地区角度来看，公司直销模式2022年实现营业收入285.37亿元，同比下滑5.51%，营收占比60.56%；经销模式2022年实现营业收入183.21亿元，同比下滑10.35%，营收占比38.88%。2022年公司业务于大部分地区均承压，仅在华北地区实现正增长。华南地区年内业绩承压最为严重，推测原因主要是上半年深圳地区以及下半年广州地区两轮大规模疫情爆发以及2021年该地区相对高增速所致。2023年第一季度，在疫情过峰后，华南地区营收已实现大幅修复。华北地区则相反，作为2021年营收唯一录得下滑的区域，2022年在低基数下实现大幅反弹，营收同比增长48.48%，但2023年第一季度该地区再次录得同比负增长。直销模式包含的直营店、线上电商、大客户等更广泛的销售渠道，且消费者普遍对直营店信任程度较高，直营门店主要位于华北和华东地区，在华北地区营销增长的带动下，直销模式年内业绩相对较佳。另有疫情期间线上电商渠道受到的影响相对较小，报告期内线上电商渠道实现营收44.98亿元，同比下跌6.64%，跑赢公司整体水平，因此年内直销模式业绩表现承压较小，且保持主要销售渠道地位。经销模式对应的加盟店主要目的在于开拓下沉市场以及抢占市场份额，在西南、西北等地也有相对较高的门店数目，仅靠华北地区正增长无法拉动整体渠道上涨。但在短期消费复苏以及长期我国随着低线城市居民收入不断上涨的趋势下，期待其后续业绩修复表现。2022年门店总数与前期相比录得负增长，但幅度较小（85家）。截止2023Q1公司在全国共运营3615家销售门店，较2022年末减少27家，均为加盟门店。与2022年同期相比，2023Q1展店速度有所放缓，主要是加盟渠道门店展店较少。但从展店计划来看，公司拟增加加盟店数明显增加，且均预计于年内开业，因此我们认为当前展店速度放缓属于前期高增速下的阶段性调整，后续公司展店情况将回归正增长区间并平稳增长。
分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受国庆、元旦、春节等节庆影响，第一季度及第四季度为传统销售旺季，其余时间销售情况基本平均，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响。2022年一季度，俄乌冲突爆发之后，在避险情绪推动下，金价迅速走高，且一季度属于传统销售旺季，销售量在春节等节日推动下保持平稳，助力公司实现营收同比大幅上涨。二季度，美联储加息推动美元指数和美债收益率上涨，金价回落至1,810美元/盎司，同时受上海地区疫情影响，公司线下销售业务承压，量价齐跌导致销量同比大幅下滑。三季度，国际金价持续下跌至年内最低点，金价大幅下滑对公司营收造成一定冲击。但对比2021年同期，金价更低下公司营收实现正增长，预计公司产品销量有所增加。四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，居民避险情绪上涨导致客流量下滑，作为依赖线下专柜的行业，公司线下业务受冲击较为严重，四季度中期起金价虽上涨但仍未突破年内前期高位，与2021年相比也仍处于较低水平，价格并未起到支撑作用。四季度作为传统销售旺季，但在年内与二、三季度销售数据并未呈现明显差异，四季度营收下滑对公司全年总体业绩影响较大。2023年一季度，金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。
2022年公司综合毛利率同比上涨0.81pct，期间费用率增加0.04pct；2023Q1公司综合毛利率同比下跌0.10pct，期间费用率减少0.26pct
2022年，公司毛利率为3.90%，较上年同期增加0.81百分点。分业态来看，毛利率增长主要来自于黄金珠宝销售收入，较去年上涨0.87个百分点；服务费收入由于其业务性质，不涉及营业成本环节，毛利率持续维持在100%。分产品来看，公司主营黄金产品毛利率有所提升，原因主要是在新工艺下小克重产品占比的提升；K金珠宝类产品毛利率增加6.41个百分点，推测原因主要是公司持续加大研发投入，在消费需求转向悦己的背景下推出款式更加新颖的K金类产品并获得了较高的溢价。分地区来看，各地区毛利率普遍保持在4.5%以上水平，并实现了约1个百分点的增长。但华东地区的毛利率较低，原因主要是销售标准金锭毛利率较低。
2022年公司期间费用率为1.38%，同比增加0.04个百分点，但费用下滑0.28亿元。下降主要来自于财务费用下滑，系由息方面收入增加和支出下滑两方向共同驱动所致，另外还有销售费用有所下滑。管理费用有少量增加，其中工资薪酬上涨0.03亿元，折旧摊销上涨0.05亿元。研发费用上涨较多，主要是公司顺应行业发展以及自身发展战略增加研发支出0.13亿元，研发人员数目也增加了6名。
头部品牌深受消费者信任，渠道门类齐全形成规模优势
品牌层面，“中国黄金”作为央企品牌，始终围绕“精诚所至金石为开”的品牌内核，以“有温度、肯担当、时尚化、年轻态”的品牌精神做牵引，与“黄金为民送福万家”的品牌服务理念形成合力，深入挖掘品牌文化内涵，塑造立体、鲜活、与时俱进的全新形象。2022年“中国黄金”蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜，并首次进入德勤连续八年发布的《全球奢侈品企业百强榜单》前十。公司还打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚银”，以主品牌“中国黄金”为核心，主打投资金条/黄金饰品，以投资金条为品牌发展基础，借助子品牌拓宽产品品类与母品牌偏传统的饰品形成互补。渠道层面，公司渠道呈现多层次、多样化趋势。线下渠道方面，公司兼具直营与加盟两大体系，其中公司现有直营门店105家，加盟门店3510家，且一季度计划于2023年内再新开9家直营门店，114家加盟门店，在A股行业内上市公司中，公司门店数目位居前五；同时与地方银行合作，形成了银邮渠道。黄金红包项目当前注册用户已超300万人，日活用户约5万人，“互联网+”转型持续推进，夯实既有渠道展现品牌实力；线上电商渠道同样受到重视，2022H1京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。据我们的线上电商统计数据，2023年年初至今公司淘系平台累计实现GMV1.66亿元，同比增速达到91.55%。
构建全产业链协同体系，持续跟进加工工艺革新产品
公司坚持全产业链布局，通过收购或投资等模式将行业中游加工、生产纳入自身经营环节。通过全产业链的发展一方面获得稳定的盈利能力和通畅的信息流通渠道，另一方面可以发挥规模经济和协同效应，减少流通环节，降本增效。为持续推动“中国黄金”产业结构优化，“中国黄金”拟选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园。相比其他珠宝首饰品牌，公司具备向上交所出售回收金的席位，公司建立了完善的回购渠道，中金精炼健全完善线上回收业务，高效筹建回收平台微信公众号、抖音号，放大宣传推广效应，半年间累计活跃用户逾12万。依托品牌信誉保证与已有渠道优势，实现回收金业务稳健发展。公司会持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性。
产品品类方面，公司产品兼具投资类产品与消费类产品，投资类产品持续保持价格优势，消费类产品紧跟潮流。公司投资金条具备明显的价格优势，与银行金条价格相比，溢价在1%上下波动，显著低于行业内其他企业同类产品。据公司调研纪要，其金条市场占有率约30%，位列同类产品市场综合占有率第一位。利润端，公司推出小克重金条，利用小克重产品毛利率高的特点提供公司相应业务利润率。消费类产品方面，公司积极适应市场，及时跟进技术，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。紧跟市场热点，注重与其它概念的合作提高产品热度，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品。同时，公司积极布局培育钻石行业，拓宽大品类实现开发新增长点。公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。在钻石行业微笑曲线的另一端上游端，公司拟通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节。结合公司已有渠道有利于实现产销一体化，从上下游两个高毛利环节同时获利，提升公司毛利率。
投资建议
我们认为公司在投资金条业务中具备价格优势，消费金方面紧跟行业步伐，以投资金作为发展基石实现稳健发展。其作为业内“国”字头品牌，坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。短期来看，当前处于金价上涨周期，公司主要产品为黄金产品的情况短期内不会改变，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为黄金珠宝行业龙头公司，消费者日益注重黄金产品双重属性的情况下，公司原有投资金条业务已深得投资者信赖与认可，助力稳定公司营收，子品牌“珍·如今”“珍·尚银”紧跟新设计潮流有利于提升公司毛利率。且在产业链构建方面，公司具备全产业链优势，与行业内其它公司相比，中游生产加工环节自营比例较高，生产加工的自营有利于公司控制成本，提升产品质量，维护品牌形象。公司积极开辟新业绩增长点，布局培育钻石产业，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险；目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收610.35/712.57/815.82亿元，归母净利润10.53/12.82/15.11亿元，对应PS为0.34/0.29/0.25倍,对应EPS为0.63/0.76/0.90元/股，PE为19/16/14倍，维持“推荐评级”。
风险提示
市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险，管理运营的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券刘章明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.85%，其预测2023年度归属净利润为盈利12.31亿，根据现价换算的预测PE为16.7。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为16.85。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国黄金（600916）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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